公司的设立最早可追溯到 1993 年国泰减速机厂（国茂集团前身）设立，发展时间较久。 公司前身国茂立德成立于 2013 年，由国茂集团出资设立，是一家专业从事减速机的研 发、生产和销售的综合型民营企业集团。在发展过程中，为提高经营效率、突出主要业 务，国茂立德对国茂集团、国茂电机所有减速机业务和资产进行重组，进一步发挥业务 协同优势。2016 年公司整体变更为股份公司并与 2019 年 6 月在上交所上市。经过近 30 年发展，“国茂”品牌在减速机行业已形成较高的市场认可度，下游合作客户包括青 山控股、软控股份、徐工集团、中联重科、中石油、景津环保、振华重工等行业知名客 户。

　　公司股权相对集中。截止 2023 年 2 月 23 日，公司总股本为 6.62 亿股。根据 Wind， 徐国忠、徐彬、沈惠萍为实际控制人，直接和间接控制公司 68.4%的股份。徐国忠任公 司董事长，其子徐彬任公司总裁。此外，股东徐玲为徐国忠之女，为实际控制人的一致 行动人，直接持有公司 1.55%的股权。

　　公司通用减速机业务聚焦齿轮减速机、摆线针轮减速机两大业务条线 两类业务营收占比超 90%（注：包含 GNORD 减速机）。公司通用产品矩阵丰富，通过 较高的模块化设计技术，可组成很多的结构和传动比，从而较大程度地满足不同客户的 需求，极大地增强了产品的多样化程度。目前公司有 3 万多种零部件类别，已生产出的 产品型号达 15 万种以上，纵深进入到冶金、矿山、化工、物流、环保等众多领域。2021 年公司实现营业收入 29.4 亿元，显著高于同行业可比公司。从经营规模来看，公司是 国内通用减速机龙头企业。

　　同时，公司立足通用减速机先发优势，横向拓展专用减速机、工业齿轮箱、谐波减速器 领域，不断丰富产品矩阵，拓展下游应用，平台化效应逐步显现。目前公司已初步形成 通用减速机、捷诺传动、工业齿轮箱、工程机械传动、精密传动、重载齿轮箱、铸造、 机电一体化八大板块业务布局。具体来看，1）2021 年公司参股中重科技，积极拓展冶 金市场以提升下游细分行业市占率，亦为公司带来一定投资收益。

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　　2）工程机械尤其在 塔机领域，已实现徐工、中联新产品供货。产品体系还可覆盖挖机、高机、混凝土搅拌 车、旋挖钻、电动叉车等机械装备。3）成立国茂精密传动，收购谐波及 RV 减速器相关 资产布局精密减速器领域，截止 2022H1 已具备谐波减速器月产约 2500 台生产能力。 4）2021 年下半年新成立工业齿轮箱部，引入外资企业技术团队，升级新产品，性能指 标对标进口产品，实现国产替代。5）光伏领域配套于光伏电站跟踪支架减速机新品已 交付中信博进行产品性能测试。

　　2016-2021 年公司营业收入及归母净利润实现较快增长，CAGR 分别为 20.7%、36.7%。 一方面，下游需求旺盛，减速机价格有所上调，推动公司营收提升、业绩增长；另一方 面，成本端管控良好，公司以“集中制造、分散组装”的生产战略为指导方向，资源整 合后管理效率提升，期间费用率下行。2022 年前三季度，受疫情、经济下行压力及行业 竞争加剧影响，公司实现营业收入 20.3 亿元，同比减少 10.0 %；归母净利润 2.9 亿元， 同比减少 15.5%。预计 2022 年短期承压后，受益于通用自动化行业复苏叠加多业务布 局带来增量，公司 2023 年营收、业绩同比增速有望回升，经营有望向好。

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　　原材料价格上涨时期，公司通过上调价格转移成本压力。2016-2018 年上游原材料生铁 与钢材价格明显上涨，带动直接材料成本持续上行，从成本端对公司盈利形成压力。公 司于 2017 年 8 月、9 月及 2018 年 4 月进行三次提价，将部分成本压力向下游转移， 从利润率角度来看，2018 年公司减速机产品毛利率为 25.9%，同比提升 3.7pct。2020、 2021 年伴随原材料价格再度上涨，公司毛利率有所波动，但价格传导相对通畅且规模 效应、降本增效推动公司期间费用率改善，公司盈利能力整体受影响较小。

　　减速机主要由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等部件组成，其主要是在原动机和工作 机之间起到匹配转速和传递扭矩的作用，工作原理是将原动机的动力通过输入轴上齿轮 少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮以达到减速的目的。自 2009 年以来，减速机行业经历了三个快速发展阶段：①2010-2011 年，受国内基建 投资提速影响，工业企业固定资产投资规模大幅增长，减速机行业销售收入增速维持在 30%以上；②2016-2017 年，供给侧改革带动产业升级，自动化/智能化设备需求增长， 减速机行业收入增速回暖；③2020 年以来，得益于通用制造业处于景气上行期，减速 机产量进入高速增长阶段，2019-2021 年减速机产量 CAGR 高达 18.8%。根据前瞻产 业研究院，2016-2020 年，国内减速机市场规模 CAGR 达到 4.9%，2020 年市场规模 接近 1200 亿元。

　　通用减速机市场规模占比超 40%+，工程机械专用减速机市场规模接近 200 亿元。国内 减速机市场可以根据应用领域不同分为通用与专用减速机市场，而专用减速机又可以进 一步分为工程机械专用减速机与船用、冶金、风力发电等其他专用减速机市场。2019 年， 国内通用减速机市场规模接近 500 亿元，占比超 40%；工程机械专用减速机市场规模 接近 200 亿元，占比约为 17%。通用减速机行业下游应用领域广泛。作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一， 只要涉及传动的领域都需要减速机，下游各行业应用广泛且占比分散，行业景气受单个 行业需求变化影响较小。同时，回溯历年减速机产量数据，减速机产量累计增速与金属 切削机床及工业机器人产量累计同比变动趋势基本一致，反应减速机行业整体景气度与 制造业需求关联性较高。

　　竞争格局较为分散，国产替代加速进行。从全球维度来看，德国、意大利、日本等国家 的减速机产品在行业内处于领先水平，SEW 和弗兰德是国际减速机行业两大巨头。从 国内维度来看，SEW 和弗兰德等外资企业因为进入中国市场时间较早，凭借技术优势 和品牌效应，占据国内高端减速机市场。而近年来国茂股份、宁波东力、中大力德等国 产知名厂商技术实力不断增强，产品性能提升并与国际领先企业差距逐步缩小，国产替 代推进下市场占有率持续提升。但行业集中度整体仍相对分散，尤其在通用减速机细分 市场，企业数量众多，集中度较低，具有明显的长尾特征。

　　具体来看，国内通用减速机 市场主要可分为：1）以 SEW、弗兰德和住友为代表的外资品牌定位高端通用减速机， 合计市占率约 15-20%；2）以国茂股份、江苏泰隆、宁波东力为代表的国产知名品牌定 位中端通用减速机，合计市占约 20%；3）其他国产小品牌合计市占率超过 60%。

　　中高端减速机进口替代空间充裕，国产大品牌面临市占率提升、行业集中度提升、高端 市场渗透红利发展机遇。1）目前国内减速机市场逐步呈现两级分化趋势，中端市场逐 步扩容，低端市场占比下降。而国产大品牌与中小微企业逐步拉开差距，占据中端市场， 竞争格局有所优化。2）中高端产品持续渗透，国产品牌市占率具备持续提升空间。2018- 2020 年，国茂股份与宁波东力的市占率已经由 5.6%提升至 5.9%。

　　同时，由于行业内 中小企业难以满足持续增长的资本开支，不断提升的技术质量要求，下游客户特别是大 型客户愈发倾向于同行业内的大中型知名企业进行长期合作，国内减速机资源正在加紧 向龙头企业集中。3）高端产品国产替代方兴未艾，高附加值明显。以行星齿轮减速器进 出口为例，2022 年，行星齿轮减速器进口单价达 384 美元，而出口单价达 15 美元。目 前高端减速机产品市场国产供给明显不足，将增益国产大品牌成长空间，国产品牌有待 发力。

　　企业中长期贷款是制造业资本开支的领先指标。由于周期的初始阶段盈利改善并不明显， 流动性则显得至关重要。通过回溯历史周期发现，一般情况下，融资（企业中长期贷款） 会领先资本开支。1）机床覆盖下游汽车、机械制造、3C 电子、模具等广泛的制造业领 域，其需求变动与下游资本开支密切相关。2011 年企业新增中长期贷款增速触底，2012 年开始回升，而相应的 2012 年金切机床产量增速触底，2013 年开始回升；2018 年企 业新增中长期贷款增速触底，随后金切机床产量增速在 2019 年开始触底回升。2）叉车 销量累计增速与金切机床产量累计增速趋势基本一致。因此我们选用叉车月度数据进行 计算，采取 12 个月移动平均来降低单月数据对整体趋势的扰动。从月度数据来看，企 业中长期贷款一般领先叉车销量 3-6 个月。

　　日本金切机床对华销售订单净额是制造业资本开支的同步指标。通过日本机床对华销售 订单数据的历史回溯发现，近两轮周期中，其与叉车反映的趋势一致，为制造业资本开 支的同步指标。叉车受制于总量的限制，其波动一般稍显平缓，而日本机床对华销售订 单数据弹性更大。上轮周期中，日本金切机床对华销售订单净额移动 12 月平均的同比 增速比 17 年那轮周期幅度更高。

　　制造业资本开支周期自 2021Q2 以来增速减缓。信贷是制造业资本开支的领先指标，当 前领先指标向上趋势基本明确。2023 年 1 月新增企业中长期贷款 35000 亿元，为近年 来单月历史高值，同比增长 66.7%，增速已连续 6 月维持高位。从移动 12 月平均来看， 新增企业中长期贷款增速自 2022 年 6 月降幅收窄，10 月增速首度回正，当前拐点向上 趋势基本明确，后续有望进一步开启上升通道。日本机床对华销售订单净额是制造业资 本开支的同步指标，2022 年 12 月订单同比增长 1.3%，下行周期已近两年，同样反映 制造业资本开支周期有望迎来修复窗口。

　　我们认为，伴随制造业迎来周期性修复窗口，且防疫政策优化后生产消费逐步走向正常 化，疫情扰动的负面效应逐步消弭叠加低基数效应，今年 Q2 制造业需求修复趋势将更 加明确。减速机行业整体景气与制造业需求相关性强，行业有望受益制造业景气修复， 需求迎来触底回升。

　　公司的研发费用及研发费用率平稳上行，技术实力有望持续增强。公司经过多年的自主 研发，具备包括模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锌基合金材料运用等在内的 多个减速机领域核心技术。对底层技术的理解，一方面，助力公司持续提升通用减速机 产品性能，有力推动高端减速机的生产研发。且减速机下游应用相对广泛，公司将更容 易立足现有技术积累优势针对下业的需求特点进行产品设计开发，充分响应下游需 求，不断提升市场占有率。另一方面，技术积累优势将协助公司更快地切入到与通用减速机具有一定相似性的工业齿轮箱、谐波减速器领域，不断深化品类、赛道拓张，夯实 核心竞争力。近年来，公司研发费用逐步居于行业领先，研发费用率平稳上行，2022 年 前三季度研发费用达 0.91 亿元。公司积极进行研发投入，技术实力有望持续增强。

　　从产品具体性能对比看，公司的部分产品参数水平与 SEW 基本持平，与国内其他公司 相比处于领先地位。对标 SEW，公司产品在最大输出扭矩&输出转速与 SEW 持平。类 似产品，性能接近，但公司产品价格更低，凭借性价比取得竞争优势，不断提升市场份 额。

　　直销+经销模式对下游客户进行深入广泛覆盖，销售模式体现核心竞争优势。由于减速 机下游客户相对分散，决定了经销模式在市场开拓的关键作用。公司经销体系清晰、分 明，经销商分为三类：A 类经销商、B 类经销商以及一般经销商。其中 A 类经销商已覆 盖中国绝大多数省份，贴近市场，更好地发掘市场需求，并对客户售后服务做及时响应， 是公司经销模式下市场拓展的主力。A 类经销商每年年初与公司签订销售框架合同，必 须销售“国茂”牌减速机系列产品并获得销售返利，6-8%的高返利保障了 A 类经销商 忠诚度及可靠性。

　　培养专营自身产品且数量较多、合作关系稳定的经销商是公司一大优势，A 类经销商经销团队对公司产品的理解、市场需求的把握及对产品的忠诚度均高于 同行，多年深耕有力推动公司市场扩张。近年来公司 A 类经销商数量稳中有升，销售渠 道建设持续优化，2016-2021 年公司 A 类经销商为 78 家，2022H1 公司 A 类经销商进 一步提升至 82 家。2016-2018 年，公司经销占比为 57%左右，考虑经销商推荐的终端 客户，经销相关收入占比超 70%。其中，2016-2018 年，公司 A 类经销商销售收入占 经销收入比例超 60%。

　　直销作为经销模式的重要补充，盈利能力整体好于经销模式。近年来公司通过自身业务员开拓或者经销商推荐拓展了河南省矿山起重机、华鹏精机等客户，为公司业绩提供重要增量。总体而言直销+经销搭建坚实的营销体系网络是公司产品市场开拓、经营扩张的重要保障。

　　2020 年，公司下属全资子公司捷诺传动以 580 万美金收购常州莱克斯诺传动设备有限 公司在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产。常州莱克斯诺融合欧美技术， 定位高端，产品包括齿轮马达、标准齿轮箱、专用齿轮箱、ABB 产品产线等。公司收购 后，维系了常州莱克斯诺原有的大部分供应商及客户，并以全新的“GNORD”品牌开 拓减速机高端市场。与中端通用减速机产品相比，高端减速机的价格更高，且下游客户 对价格波动的敏感度较低。2021 年，公司 GNORD 减速机营收达 1.65 亿，同比+600%。 近年来捷诺在高端减速机产品取得持续突破。

　　公司积极推动捷诺产能扩产、品类扩张及生产效率提升，有望持续受益高端减速机业务 拓展。1）2021 年公司稳步推进高端减速机扩建项目，预计于 2023 年 Q1 完成新厂区 主体建设，将形成年产约 9 万台高端减速机能力。同时，公司通过优化原材料采购、生 产工艺、产线布局等方式较大幅度提升高端减速机生产效率，从而缓解公司高端减速机 的供需矛盾。2）公司持续推出新品，包括 MGHB 系列减速机对标海外，可全面实现国 产替代；对 ABB 小批量供货减速机新品。3）在应用拓展方面，2021 年，公司切入新 能源锂电浆料搅拌减速机市场，覆盖无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河等重点客 户。2022H1 进一步拓展锂电辊压设备减速机客户，并在冶金、水利等领域取得突破， 产品外销俄罗斯。

　　工程机械为专用减速机领域重要构成。专用减速机产品偏向非标，其中，起重运输、水 泥建材应用占比居前。工程机械领域减速机主要用于挖机、塔机、汽车起重机、高空作 业平台等，具体产品包括行走减速机、回转减速机、卷扬减速机。工程机械专用减速机 在减速机市场占比约17%（约200亿），市场规模较大。其中挖机、塔机使用需求占 比合计超 45%。

　　切入专用减速机领域，工程机械、光伏领域持续拓展。当前，国内工程机械专用减速机 市场主要由外资品牌邦飞利、日本 KYB 等巨头占领。塔机技术要求相对较低，且塔机 主要以中联重科、徐工等国产厂商为主，国产工程机械专用减速机便于切入。公司以塔 机为切入，2019 年试制塔机回转减速机成功并于 2020 年成立工程机械专用减速机事 业部，持续推进下游工程机械重点客户渗透。目前公司已切入徐工塔机供应链。同时公 司与中联重科塔机、山东临工进行配套，2022H1 公司已收到中联重科第一批塔机回转 减速机订单。除塔机、高空作业平台专用减速机以外，公司开发出水平定向钻、机库门、 启闭机等减速机新品，试制挖机、水泥搅拌车、电动叉车等减速机产品，有望持续拓展 工程机械产品品类。此外，2022H1 公司配套于光伏电站跟踪支架的减速机新品已交付 中信博进行产品性能测试，公司有望进一步拓展装机旺盛、需求景气的光伏赛道。

　　积极拓展精密减速器业务，打造新的增长曲线 月，公司成立国茂精密传动 （常州）有限公司，主营业务为谐波减速器、RV 减速器等精密减速器的研发、生产及 销售。与通用减速器相比，精密减速器要求具有传动链短、体积小、功率大、质量轻及 易于控制等特点。国产谐波减速器近年来发展速度较快，绿的谐波 2017-2021 年营业收 入 CAGR 达 26.0%，市占率提升明显。而从竞争格局看，目前国内精密减速器市场外 资品牌占据较大份额，国产替代有较大空间。且随着机器人在制造业、商业、家政服务、 物流等行业广泛应用，精密减速器潜在市场空间较大。公司通过收购，依托通用减速机 规模化生产经验及坚实的营销渠道，快速布局精密减速器业务。2022H1 公司已具备谐 波减速器月产 2500 台生产能力，精密减速器有望打造为公司第二增长曲线。

　　公司 2020 年发布股权激励计划，彰显公司发展信心。2020 年，公司发布股权激励计 划，以 9.48 元/股的价格向 166 人共计授予 922.0 万股限制性股票；2021 年 7 月，公 司再度发布公告，向 37 名核心技术/业务人员以 9.23 元/股价格授予预留的 75.5 万股限 制性股票。业绩考核目标与公司净利润相关，2022-2024 年公司归母净利润不低于 4.0、 4.8、6.0 亿元。股权激励有利于加强核心员工与公司之间的绑定，同时表明公司快速发 展的信心。 股权激励提升员工积极性，进而推动公司管理效率上行。2017-2021 年，公司期间费用 率管控良好，显著优于可比公司。同时，随着费用管控不断优化，公司人均创收与人均 创利持续上行。2021 年公司实现人均创收 120 万元，实现人均创利 19 万元。

　　同时，公司积极进行产能扩张，近年来公司资本开支明显提升。公司积极推动 IPO 项目 产能建设及“9 万台高端减速机扩建项目”落地。其中，IPO“年产 35 万台减速机项目” 预计每年释放 1/3 产能，于 2023 年完成全部募投产能的释放。建成达产后，将形成年 产 30 万台模块化减速机及 5 万台大功率减速机的生产规模，公司产能水平将有较大提 升。而公司具备完善的营销渠道且产品定位中高端，受益于品牌效应提升、市场拓展及 国产替代红利，具备较好的产能消化能力。实际上，近年来公司产能、产量持续扩张， 但产销率总体维持较高水平。伴随新增产能的释放与消化，将进一步增益公司业绩修复。

　　减速机是千亿赛道，兼具国产替代、行业集中度提升、高端市场渗透红利发展机遇，短 期来看，或又将迎来制造业周期性修复窗口，行业需求面临修复契机。而公司深耕行业 近三十年，成长为国内通用减速机龙头企业。1）具备技术优势，部分产品性能参数对标 SEW，但价格更低，凭借性价比不断提升市场份额。2）直销+经销搭建坚实的营销体系 网络是公司产品市场开拓、经营扩张的重要保障。培养专营自身产品且数量较多、合作 关系稳定的 A 类经销商是公司一大优势，近年来公司销售渠道建设持续优化。

　　3）立足 通用减速机先发优势，积极拓展专用减速机、工业齿轮箱、谐波减速器领域，通过不断 丰富产品矩阵，拓展下游应用，平台化效应有望逐步显现。公司 2022 年业绩受制于疫 情短期承压，但伴随制造业景气向上，公司新增产能释放有望较大程度提升业绩弹性。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.20、5.90、7.62 亿元，对应 PE 分别为 37x、 27x、21x。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）